作者

董立阳

单位

竞天公诚律师事务所

（一）红筹企业的形式

红筹架构，又名红筹模式，是指中国境内的公司（不包含港澳台）在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，实现境外控股公司海外上市融资的目的。红筹架构主要包括直接持股模式及VIE架构模式。

（1）直接持股模式

红筹架构中的直接持股模式一般为创始股东、投资人及ESOP通过境外SPV控制上市主体股权，并通过在香港设立的SPV%持有境内运营公司的权益，该种结构被业内称为“小红筹模式”。

（2）VIE架构模式

VIE，是VariableInterestEntity（可变利益实体）的简称，又叫协议控制。其含义是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primarybeneficiary)需要将此VIE做并表处理。VIE得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”。

使用VIE架构主要原因为部分行业为外资准入限制或禁止行业（如影视制作、教育、传媒等），或存在外资时难以取得资质牌照（如大部分增值电信业务、典当等）的情况，同时也包括受限于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）对于关联并购的限制，不得已而变通采取VIE结构，绕过上述限制。

在该VIE架构下，（1）公司的创始人在维京群岛(BVI)或是开曼群岛设置一个离岸公司；（2）该公司与投资人及其他的股东，再共同成立一个公司（通常是开曼），作为拟上市主体公司；（3）上市主体公司在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司%的股权；（4）香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）；（5）该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的。

WFOE与境内运营公司签订一系列控制协议（“VIE协议”），主要包括《股权质押协议》、《业务经营协议》、《股权处置协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》、《配偶声明》等，从而由WFOE通过VIE协议取得对境内运营公司的股权优先购买权、抵押权、投票表决权及经营控制权，并将境内运营公司的收益合并入WFOE的财务报表，进而并入拟上市主体公司。

（二）红筹企业的动态

年起，受到一系列因素影响，已经搭建红筹架构的企业开始有了更多考虑在境内资本市场上市的倾向，这中间的考量因素包括以下几种：（1）中国资本市场对于红筹架构企业的利好政策陆续落地，包括《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》、《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》、《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》、《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》等法律法规的实施，对于红筹企业在境内资本市场直接上市或者发行存托凭证（“CDR”）上市给出了较为清晰的政策指引；（2）传统中概股上市重地美国资本市场受到一些外部环境影响，近期对于红筹企业的吸引力减弱，包括年5月20日中国参议院通过的《外国公司问责法案》（（HoldingForeignCompaniesAccountableAct）等政策变动及对于潜在的对于中美之间 扩展到经济、金融领域的隐忧带来的在美国上市的中概股企业的前景不明朗；（3）境内外资本市场一直存在的估值差异。

红筹企业在境内资本市场上市存在两种可能的路径，一种为以发行股票或者发行CDR的形式在中国境内资本市场直接上市，一种为拆除红筹架构后以人民币结构在境内资本市场上市。

如红筹企业以发行股票或者发行CDR的形式在中国境内资本市场完成上市，在分别满足各上市板块其他基础要求的条件下，需要符合的核心财务及估值标准要求如下表所示。需要明确，该等红筹企业需同时满足在所上市板块中所要求的其他标准。其中，《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》明确了中国证券监督管理委员会（“证监会”）可接收带有VIE架构的红筹企业境内上市的申请，并将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。鉴于截至目前尚没有一家存在VIE架构的红筹企业直接提交上市申请且成功获得通过，并且从《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》的表述，证券监管机关对于不拆除VIE架构直接回归A股的红筹企业审核时会非常慎重，这一政策开口具体落地情况如何有待后续实践检验。

企业类别

核心财务及估值标准

可选

上市板块

可选

上市方式

已在境外上市企业

市值不低于2,亿元人民币

主板

创业板

中小板

科创板

发行股票/发行CDR

市值亿元以上，且拥有自主研发、国籍领先技术、创新能力比较强，同行业竞争中处于相对优势地位

主板

创业板

中小板

科创板

发行股票/发行CDR

未上市企业

最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于亿元人民币

科创板

创业板

发行股票/发行CDR

拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显的技术优势的高新技术企业，且）预计市值不低于亿元；或拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显的技术优势的高新技术企业预计市值不低于50亿元且最近一年营收不低于5亿元

科创板

发行股票/发行CDR

拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显的技术优势的高新技术企业，预计市值不低于亿元，最近一年净利润为正

创业板

发行股票/发行CDR

拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显的技术优势的高新技术企业，预计市值不低于50亿元，最近一年净利润为正且营收不低于5亿元

创业板

发行股票/发行CDR

如红筹企业拆除红筹架构后在中国境内上市，则对于上市红筹企业而言，需要考虑私有化的进度、成本及时间要求、综合税费成本、资金流动及外汇管理要求、是否分拆子公司上市等；对于已经私有化的上市红筹企业及未上市红筹企业，后续开展A股上市，还需要考虑拆除后的企业资质存续要求、原有架构的股权结构清晰与否等诸多问题，但相对而言，拆除红筹架构后以人民币架构在A股市场上市是一种较为成熟的操作模式，市场上存在较多相应案例。

对于保留红筹架构及拆除红筹架构并申报在境内资本市场上市的优劣势对比分析如下：

模式

优势

劣势

拆除红筹结构并申报境内资本市场上市

（1）不需要符合特别准入要求，确定性更高、申报时点及板块灵活性更强；

（2）便于人民币基金投资人投资公司。

（1）拆红筹结构需要一定周期完成，且存在一定的资金成本；

（2）业务及资质问题，因外资成分，需和主管部门沟通解决。

保留红筹结构直接申请境内资本市场上市

（1）便利于企业跨境资金调动及未来业务全球化；

（2）避免拆架构过程中的税务成本；

（3）随时具备申报条件（满足财务和估值指标的前提下）

（1）相对来说申报门槛要求较高；

（2）增加对于资金跨境流动、外汇、会计政策一致性、境内外法律差异等的审核。

二、红筹架构企业直接A股上市

（一）直接发行股票上市

根据本文第一部分分析，我们理解，在目前的监管政策要求下，红筹企业可以直接发行股票并在中国境内A股不同板块上市。

实践中，以红筹结构直接在A股板块上市的企业包括：华润微电子（.SH）于年2月27日正式在上海证券交易所科创板挂牌上市，成为在A股市场直接发行股票并上市的第一家红筹企业；华丰动力股份有限公司于年5月21日于上交所主板首发获通过。

根据华润微电子项目中发行人、保荐机构的回复意见、律师相关法律意见书及补充意见书中披露的信息，监管机构对于直接持股红筹企业以直接发行股票上市过程中与红筹企业这一属性直接相关的